刘煜辉：今天的金融去杠杆，看上去似乎风险都集中在金融领域，但实际上背后的根源都是财政。我们讲伤于财政，毁于金融，地方政府没有约束地债务扩张，软约束的财政，最后压力都以金融风险的方式呈现出来，这就是中国今天的传统经济。

2014-2016年我们扔了80万亿的银行总负债进去，M2以外还有一部超级马力的货币创造的机器。摊子已经铺开了，到处需要钱。大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠杆？你给他500个亿，他不会老老实实地做完一个再做下一个。他一定是把500个亿分成10个项目，全铺开，每个项目50个亿，然后10倍杠杆。给你开出个5000亿的摊子。现在郭主席要揭这个盖子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议，谁说得清。这些已经铺开的摊子，全是钓鱼工程，全是刚性的信用需求。所有人都看着，现在就是一个局，所有人都在和中国人民银行在对赌。

本文为中国社会科学院经济学教授、博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉6月25日在南开金融（广州）首席经济学家论坛的讲话速记稿整理。

很荣幸参加南开金融（广州）首席经济学家论坛，今天让我来讲讲金融去杠杆，在这之前给大家讲三个画面，从三个侧面看一下传统经济目前的状态，

第一个，5月底的时候我去东部某大省看了一下，某城东部建了一个新区，黄河边上下两个县都连成片，我估量了一下不砸5000-6000个亿进去恐怕都不能出雏形。去年政府投了500多个亿，做了一个样板区，不到新区面积的十分之一，量级非常大。

第二个，前几天我看《参考消息》，说昆明的地铁四号线和五号线今年同时开建，建设期至2019年，建设规模投资400亿，这个规模的项目如果放在上海没有问题，放在北京也没有问题，但是昆明一年的财政岁入才150个亿，支撑400亿摊子，这就是中国的老问题。

第三个，其实领导就提了一句青山绿水，大家一年时间整出来一万多个特色小镇。我想心头可能有一万匹草泥马掠过，但这就是传统经济的剪影。

你把中国的地图打开，会发现地图上大大小小的都是各级政府画圈。国民经济四个部门中，政府加杠杆的动力是最强的，就说西方过去500年的资本主义史，有铸币税的政府举债什么时候还过钱哈？

2014-2016年我们扔了80万亿的银行总负债进去，M2以外还有一部超级马力的货币创造的机器。摊子已经铺开了，到处需要钱。大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠杆？你给他500个亿，他不会老老实实地做完一个再做下一个。他一定是把500个亿分成10个项目，全铺开，每个项目50个亿，然后10倍杠杆。给你开出个5000亿的摊子。现在郭主席要揭这个盖子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议，谁说得清。这些已经铺开的摊子，全是钓鱼工程，全是刚性的信用需求。所有人都看着，现在就是一个局，所有人都在和中国人民银行在对赌。

因此，在全球放眼来看中美两个超级大国对峙的状况看来是历史的定格，但是中国经济始终没有解决一个核心的问题，黄仁宇先生在《万历十五年》中讲到的，我们始终没有建立起现代国家的硬约束的国家会计制度。今天的金融去杠杆，看上去似乎风险都集中在金融领域，但实际上背后的根源都是财政。我们讲伤于财政，毁于金融，地方政府没有约束地债务扩张，软约束的财政，最后压力都以金融风险的方式呈现出来，这就是中国今天的传统经济。

幻灭的新周期和易上难下的利率

其实从宏观上讲，我个人认为现在非常确定两个基本的方向。第一个是新周期的幻灭。年初的时候，研究界和业界对经济的判断存在非常大的分歧。在我看来中国就是一个高度信贷依赖型的经济体，如果把它看作一个机器的话，这个机器的标号和技术参数短期之内改变不了的，经济增长、货币量和杠杆率，这三个东西是绑在一起的，必须投放6个单位的货币信用才能够产生1个单位GDP的增长。现在信用要收缩，6个单位达不到，当然，也就不会有1个单位的产出了。信用一收缩，由货币带来的涨价因素就消失，周期的股票怎么涨上去呢？2月16日我们竖起唱空周期的大旗，尽管一季度的情况很好，但是周期股票已经开始涨不动，因为市场的分歧在交锋。当4月份边际走弱的数据再出来的时候，所谓的周期抱团就作鸟兽散了。

第二是易上难下的利率，反映的是经济系统中间庞氏压力系统性的释放，一个没有代谢功能的经济体，长期憋着，没有排毒，到最后都是没有流动性的资产周期率衰竭的资产端。银行体系很明显就是短缺负债。直观上，银行资产増速还有13%，而M2的增速只有9.6%，这是一个硬缺口，就靠同业和金融创新补，这是更加依赖同业的结构。

现在超级行也缺负债，以前报协议存款，一不报价格二不报规模，因为爱存不存，但是现在不一样了，今年不仅报一个很大的规模，而且报了一个很高的价格，比半年前提了60个BP，这是一种系统性的压力。压力的背后是整个系统的资产周转率在快速的下降，大量的货币打下去最后变成两个东西，要么钢筋水泥固化下来，要么就是奶油蛋糕，就是各种交易性的资产。与生产性的资产隔得越来越远，所以整个资产创造现金流的能力在加速衰减。缺钱了，转不动了，必然反映在负债成本的上升，这是一个庞氏系统压力释放的结果。

因此，当下短缺负债的金融条件改变，只有以下三种场景发生才有可能，大家可以做一个研判。第一个是央行降甘霖，释放长期低成本资金。第二个是舞曲再度响起（同业+表外），金融加杠杆；第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态，可以从根本上改变银行体系的负债端结构。诸位可研判这三种场景下半年发生概率的大小。资产端则一直是明确的，长久期，且资产流周转率衰竭。

第二个是舞曲再度响起，金融小伙伴们重新舞动起来，再干同业+表外，把M2之外的货币创造机器重新启动起来，长期来看，这是一个饮鸩解渴的过程，但短期来看金融加杠杆可以缓解整个商业短缺负债的状况。

第三个是外汇占款意外显著上升。中国的外汇占款重新恢复到一个比较景气的状态，从根本上改变商业银行负债端的结构，就是我们重新回到了2014年之前的金融条件，不完全依赖央行放水，给市场供给基础货币了，基础货币又重新回到外汇占款供给的时代。诸位可研判一下以上这三种场景发生概率的大小。

当然我个人觉得第一个条件是决定性的，就是央妈的脸色，我们看到MLF每个月的到期量都非常平均，如果妈这个月心情好，对冲完了额外再释放几百个亿，大家可以happy几天，前几天就是这种情况。如果央妈公事公办，大家就得受着点利率上顶的压力。

大大在去年12月中央经济工作会议的讲话中也透露了，我们要下决心清除一批存在重要金融风险的风险点，领导刚刚做了最后的政治背书，怎么可能不到半年时间又翻转了？第二个条件根本别想，钱怎么回来？福耀玻璃的老总曹德旺讲到美国现在相当于中国90年代到2007年那段招商引资的时代，除去人力成本，美国的地租、要素成本都极其便宜，土地基本不要钱，他办个厂买的厂房花了1500万美金，政府给补贴1600万美金，相当于没有花钱。中国现在是什么样的地租，美国的电力、能源的价格中国的1/3，融资成本是中国的1/3，物流是中国的一半，你怎么跟他干？特朗普现在提出减税，企业35%的边际税降到15%，剩下比中国贵的就是人工，随着互联网科技发展，未来一个趋势是什么？AI将会替代成功，有一个夸张的说法凡是未来涉及到技术的工作，很多工程师都要失业，被AI代替，AI和其他东西叠加上去以后，可以自我学习，还不受情绪波动的影响。这意味着未来所有的产品中，人工所占的比重会越来越小，这是一个长期的趋势。美国供给的产品和竞争力会形成对原来依靠低成本要素的经济体的竞争优势，特朗普的核心是制造业回归，这个钱怎么可能回来呢？

美国金融市场定价错误孕育高波动？

这轮信用的收缩，应该是当下交易者关心的头等重要的问题，这轮信用周期有别于过去20年、30年的历次信用周期，它背后的确定性和持续性非同一般。可以从三方面看到这轮信用收缩的确定性和持续性的方向：

第一是新老划断式的金融监管，看上去是温柔一刀，恰恰将产生更加绵长、更可持续的信用收缩的效果。过去几年为什么我们要做那么多金融创新，做那么多金融交易结构，把金融内部的表做得那么大，其实根本的原因就是我前面已经讲过的传统经济，底层资产越来越差。7个瓶子5个盖，有2个瓶子没盖的话，面临的就是要暴露最近四五年的金融自由化的繁荣，简单来讲，就是因为盖不住，庞氏的链条要断，所以我们要用金融手段造2个金融虚拟的盖，让它不要水落石出。今天要搞新老划断，以往的东西既往不咎，让你自然到期，好像压力不大，但实则不然，因为你的新产品、新业务、新机构都不让你弄了，而你那些承接底层资产的交易结构，随着时间推移，每时每刻都面临着到期，到期以后你肯定要面临两个选择：第一个选择就是水落石出，让它进入一个资产重组、债务清算的过程。第二个选择，如果决策者没有准备好，不能让这些东西短期内集中的暴露出来，你还得想办法用信用方式把这些东西重新接回来，能够想得出来的信用方式就是表内信贷了，所以为了保证金融做减法，中央银行在信贷额度上面也会作出适当的弹性，这几个月你看到信贷的放量，这是努力的结果，即便这样，你挡不住一个信用收缩的效果，你想一想，表内信用的这块规模中要切出相当大的比例去承接原来银行的影子或者影子银行做的那些工作，剩下的比例输入到真实经济中的，对真实经济的金融支持一定是持续、长期的一个收缩过程，简单来讲中国面临的就是一个收表的过程（商业银行），从虚线来看，未来中国商业金融系统的扩张过程可能已经结束，它的比例可能会往下走。

大家看到M2跌到9.6%，它应该迟早要跌到GDP的名义增长率之下，这必然是个趋势，为了平顺这个趋势，假设资产价格进入了一个确定向下的通道，我觉得中央银行面临着一个扩表的过程，因为中央银行在2010年以后一直在缩表，这就是金融去杠杆，和美国刚好相反，美国未来是进入了一个联储的表在收缩的阶段，但是商业金融系统的表面临着一个提速的过程，这是特朗普的经济核心，希望看到的效果，中美走在两个不同的金融周期当中，刚好错位半个身子。

第二个方向的信用收缩是资产的冰冻，这个我们没有人经历过，过去18年，中国的房子只涨不跌，所以没有人翻越过拐点，这轮资产冰冻的影响会怎么样，从目前来看，初现端倪，远还未到纵深。我们往楼市里面“钉钉子”，每一颗钉子砸下去，钉住的是资产背后的流动性，钉死的是资产未来创造货币信用的能力，这个是关键。过去40年全球宏观经济最大的一个变化就是金融，金融从一个外生变量变成一个内生变量，这是金融高度内生化的过程，金融高度内生化的过程表现形式是我们整个商业金融体系为真实经济提供信用的方式在这40年中间发生了翻天覆地的变化。上世纪70年代之前，金融对真实经济做服务，依托的是真实经济所产生的收入流。但是一旦进入到一个金融内生化的进程当中，这套规律发生根本改变，信用提供的依据不再是真实经济产生的收入流，而是来自于资产抵押品的价格。大量的信用创造并不直接对应于最终经济的商业资本的形成或者商业资本的开支，对应的是各种资产的交易结构和金融的交易性资产。

因此，我们看到这样一个40年的过程，三个东西实际上讲的是一回事，三者合流，信用周期、资产价格周期或者讲房地产周期，三个东西讲的是同一回事。同时意味着资产价值的收缩，对应的就是信用的收缩，两个是相互证明、相互强化、自我实现的过程。短期内你看到可能用各种刚性的手法，迅速地冰封房地产市场，使房价不涨不跌，但这是一个很幼稚的想法，看上去资产价值不涨不跌，但金融信用环节对于资产流动性耗散的重估回避不了哈，因为房子是金融信用投放最重要的抵押品，我们实际上每天都会要面临资产流动性耗散的评估，比方说去年这房子抵押七折贷款给出去，今年流动性耗散状态我就会考虑进去，抵押可能只能放五折的贷款，甚至我都不接受它作为合格的信用抵押品（比方说商住房），这就是金融信用的收缩。金融信用的收缩传递过去就是融资成本和利率中枢的上移，再进一步传递就是资产的评估，只是过程迂回了一点而已。

三是美国货币政策正常化的牵引，这是个很现实的问题。今天美联储与市场预期发生了巨大分裂，这是孕育未来高波动所在，一局德州扑克，市场你跟不跟，不跟，好，我美联储raise赌注，分裂的乖离率张大总有个收敛点吧，是美联储不断加大赌注，直至市场预期的心理防线最后撑不住而回复，还是美联储认怂，友谊的小船说翻就翻。低波动到高波动。市场预期这东西说不好。现在市场预期与美联储的分裂源于何处，源于对川普经济政策篮子有效性的判断。这个判断可能是根本的分歧。金融市场对川普的定价是，他是一个深陷政治陷阱的总统，他的剩余3.5年的任期某种程度上被判了“死刑”。这个正确吗？ 但专业金融团队的预期不一样，他们的判断是特朗普是半个世纪以来最深知美国资本主义精要的总统。他们认为他的那些东西能够落地，他要为这些东西一旦落地以后所产生的宏观经济效果进行前瞻性的指引或者前瞻性的操作，保证美国宏观经济运行的稳定性。

我个人认为今天美国经济运行就是贴着潜在增长水平滑行的状态，由于互联网和信息革命，深刻地改变了美国经济的供给侧，现在互联网经济的时代，你要用传统经济的判断标准去衡量美国经济的运行，它的增长率一定是不强的，名义增长率就是4.5%到5%之间，实际增长率2%出头一点，回头看它的PCE，看它的就业，恰恰这个状态就是当下美国的供给端所决定的美国经济的最优运行状态，实现了充分就业，它可能就实现了均衡，贴着潜在增长水平在运行。

这个运行状态下的经济，一旦下半年川普身上的政治阴云慢慢消淡，他的政策篮子里面一项一项逐一落地，所带来的总需求扩张将带来一个后果是PCE的中枢将会往上走，这就是贴着潜在增长水平运行的经济体的边际的特征，往上走，作为宏观金融政策的掌门人现在唯一的任务就是要避免美国PCE未来的快速上涨、预备足够的政策空间，它要对冲，所以为什么讲美国的货币政策正常化，是前所未有的确定，无论是缩表还是加息。其实市场心里也明白，只不过交易抢时间，人心在博弈。

赌局的过程本身就是一个非线性的过程，所以我个人认为在下半年可能出现的最大的进入一个高波动的隐忧就有可能来自于市场和美联储、央行之间博弈的时候，市场最后的防线的崩溃，崩溃以后集中要释放，对于美国来讲，两个东西在高波动时期一定会受到冲击。第一是美国的中长期债券，2.2以下的国债十，我个人认为是存在泡沫的。金融市场的信息反应模式固步自封，没有跟上整个社会信息结构由于互联网革命所带来的天翻地覆的变化，它在不断试错。去年10-11月选总统时的错误，互联网和信息革命货已经深刻改变了社会信息的组成结构，传统纸媒所释放的信息是川普要输，但互联网为代表的新型传播方式，比如Facebook、推特预测的民调川普都要赢，最后的结果谁赢，大家看得很清楚，它实际上反映的是由于信息革命使得人类社会意见的代表性的结构发生了天翻地覆的变化，所谓建制派的精英所主导的意见在今天的社会受到严峻的挑战，金融市场的反应模式还处在一个转轨当中，没有很快地适应这样变化，我觉得慢慢的就会适应，一个新的信息反应模式就会出来。所以美国下半年有两个东西受到挑战，一是中长期债券，第二是受益于低利率、低波动的科技股。这两个东西一旦信息反应模式出现变化，将直接冲击这两个品种，美国的利率中枢有可能从现在2.2的水平修复，重新回到反应美元信用收缩的2.5%-3%的轨道上。如果2018年再上升，这个通道向上延展不得到3%-3.5%这个区间？然后对应对中国利率的牵引，中国的国债十要对应到一个什么样的水平？反正我们看到的一个明确的结果就是中国6.8、6.9的名义汇率大概率是不会有太大弹性，背后是不是两个超级大国的利益博弈的结果？不知道，反正从我个人的专业判断来看，中国的名义汇率不太可能大动，简单讲中国是作出了汇率弹性的牺牲的。那就回到了宏观的不可能三角，汇率丧失弹性的话，就意味着你货币政策的独立性要做出某种程度的牺牲。具体来讲美国货币政策正常化将会对中国国内的金融调节形成更大的牵引，这是我们必须面对的一个事实，在我眼里看来它不是一个黑天鹅事件，至少是一头灰犀牛，就是30-40%以上概率的事件，如果它定位3%-3.5%，回头来看我们的定位在哪？所以我一直讲明年你可能会见到4%左右的国债十收益率，可能并不是虚幻的，当然从当下来讲市场没办法接受这个事实，其实大家是可以麻木的，虽然嘴上喊着痛苦。你想一想我们在大半年前整个市场的心理定位，国债十的利率水平只有2.7%，现在到了3.6%、3.7%，虽然市场的人都在喊痛苦，但不也接受了吗？

交易其实做的是人性。从人性的角度来讲，时间是最好的一味药。人都是这样想，如果旁边有同伴的陪伴，他的痛苦是要减少很多的，如果有心灵鸡汤或者麻药，他可以接受文火慢炖、温水煮青蛙这种死法，从人性的角度是可以接受的，把时间拉长，或者看到旁边有很多朋友跟我一样，我们都在受罪，这就可以接受，但是只有你一个人受罪，这就不能接受，这就是人性的规律。所以我觉得它不是一个事件，其实是一个非常真实的灰犀牛，你看它的体格笨重，反应迟钝，好像它只会在远处笨笨的吃草，对你没有什么威胁，一旦它朝你走过来的时候，你对它束手无策。所以在金融投资中，最大的风险不是那些突如其来的黑天鹅小概率事件，恰恰你对灰犀牛般的风险采取视而不见的态度，真正的风险来自于人性本身。

没设底线，但有原则：“文火慢炖”

今天我给大家讲这么多，做投资的关键是要认知确定性，这一轮跟以前不一样。很多人问我这一轮金融做减法的底线在哪个地方，这是一个很难回答的问题，就我个人的认知，这轮金融做减法恐怕没有设底线。因为无论是决策者还是市场的交易者都是第一次面对一个有真正意义的金融做减法的过程，没有人经历过，量化风险很困难。就房地产而言，过去18年只涨不跌，从来没有经历过从左侧翻越的过程。但作为决策者来讲，没有底线但一定是原则的，原则就是文火慢炖、温水煮青蛙，或者慢刀子割肉，通俗来讲就是一个都不能跑，紧握着你的手共患难、共担风险。政策最理想的状态是什么？她想的是将风险能掰成一块一块的，精准地塞入每个市场交易者的预期收益中。每个交易者都在帮政府分担部分的风险，政府承担的就少了，也就守住了系统性风险的底线。如果所有的风险都倒在一个人身上，最后政府不仅要出来救机构，还要救流动性，那么这轮金融做减法的政策就彻底失败了。

这个过程要讲起来很容易，是一个很优雅的词——文火慢炖，但是实际上操作比美国式的一次性除清难上百倍、千倍，难就难在对人性的把控。毛主席讲过最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敌人的人搞得少少的，金融做减法何尝不是如此？我旁边有很多做各种资产交易的朋友，大家聚在一起回头看过去一年有同样的感慨，发现自己已经是围城中间的人，无论你做哪种交易。比如说做信用债的，去年10月24号信用债开始下跌，从价格上来讲，六个交易周的时间把过去两年半的债券牛市的升幅全部跌掉。我觉得这个价格上的变动还不是最主要的，关键是信用的市场一夜之间找不到交易对手了，流动性从高频到低频。同样的状况也发生在资本市场业务的这批朋友，比如过去一两级市场联动非常繁荣的模式，背后对接的很多各种配资、交易结构、金融结构，这批人我觉得现在心理压力是最大的，我看到某个产品，按照去年同期市价估算的净值是1.9，这个产品存续期还没结束，现在这个产品估算出的净值只有1.1。再看看PE、VC、新三板，包括往里面钉钉子的楼市的未来，所以股票市场的交易某种程度上讲其实是很幸福的，因为它有流动性，这个地方有韭菜，还可以交易，虽然它的交易模式已经感觉到了天空越来越低，但里面至少可以交易，中国一天还有3千亿、4千亿的成交量，当然跟两年前的2万亿没办法比。它可以交易，但很明显，现在大家把很多怒火和矛头都集中在股票的二级市场。

每个市场参与者都应该能理解，今天信用债的发行利率达到9.3%，股票市场哪有不跌的，为什么大家要所有的不满和压力释放到资本市场的身上，这肯定是工作的艺术上出了一点问题。当这个市场已经是围城心态的时候，城里的人都想冲出城围，要想方设法把城里的人心和灵魂留住，同时把城外的人搞得心痒痒的，要保留住农村人对城市美好生活的憧憬和向往。这样才能够实现慢刀子割肉，慢慢地分散风险，是一个很难的过程。

如果政府能实现一个AI版的“文火慢炖”，那将意味着市场的交易者没有任何机会，政府会把风险敲成一块一块的，精准地塞入每个参与者的预期收益中。但我认为未来更可能是一个人脑版的“文火慢炖”，但凡人性就会有弱点，则可以憧憬着机会丛丛，政策的不和谐或是常态，因为私心杂念、矛盾和纠葛会混杂其中，演变为间歇式的脱轨和对市场创伤，就意味着超额收益的机会。没有创伤，就没有交易或者讲机会都是跌出来的。所以在这个过程中耐得住平淡无奇的寂寞依然是最优良的投资品质，静下心来才能真正感应痛苦，不是想当然，觉得这个市场已经很痛苦了。实际上简单来讲，这个市场本身可能也就是个哼哼唧唧的痛苦阶段，还没有到哭爹喊娘的时候。正如曾国藩讲的“结硬寨，打呆战”，熟透了的果子自己会掉下来，我们或已经进入了这么一个时间窗口。

我们要结束利率上行的压力，就是放水把它压回去，2013年6月份发生钱荒，2014年1月我们启动了差不多两年半时间的超级货币宽松周期，就是2014年到2016年所谓金融“洪荒之力”的运动，强行推动了中国利率下行两年半的时间。今天还能不能做同样的事情？那就要看约束条件，其实我前面已经讲到了，这个约束条件就是人民币汇率，人民币汇率的背后实际上是国内的地租和要素的定价。今天国内的地租和要素这么贵的情况下还敢启动2014年-2016年的放水冲沙的宽松货币政策的周期吗？我认为不太可能，2013、2014年之所以选择放水，是因为人民币的地基比较牢固，中国的地租和要素价格那时候还不太贵，美国还没有选出一个像川普这么厉害的总统，还是奥巴马那种比较软弱的建制派。但今天这些条件都没有了，2013年1-5月份的时候大家可以看一下，外汇占款的新增高达1.8万亿，接下来几个月中国的官方外汇存底一度突破了4万亿美元。今天资本项的状态，跨境资本流动的状态，现在如果找一个政策对应，就像明朝的中后期的海禁（片帆不得入海），今天你还在海外消费一笔超过1000块钱人民币的消费，那边银行就会打一个